广发策略戴康:消费比较优势凸显 五维度精选细分领域 _ 东方财富网
摘要 【广发战略戴康:消费比较优势凸显 五维度精选细分范畴】监管继续着重“需求端”消费的重要性,主张从以下5个维度挑选消费细分范畴:(1)贴现率下降+动摇率抬升阶段,超量收益概率较高+(2)利润率高但规划占比低,有望获益于群众消费晋级+(3)对外依存度较低+(4)方针“稳添加”潜在发力+(5)5G驱动的科技类消费。   陈述摘要  ● 20年贴现率继续下行,远期现金流较好的科技生长最获益。消费安稳现金流贴现,既获益于贴现率回落,也具有“确认性溢价”。近期全球商场动摇率抬升,结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/动摇率。  ● 一、高动摇率的环境下,消费比较优势凸显。消费职业契合安稳现金流贴现模型:既获益于无危险利率回落,一起,在动摇率抬升阶段,安稳现金流入预期也带来消费的“确认性溢价”。2010年以来的经历数据显现:在无危险利率回落+动摇率抬升阶段,消费职业大概率获得超量收益(6/7)。新冠疫情延伸,全球新一轮宽松周期带来无危险利率趋势性回落,疫情失控忧虑/地缘政治危险又导致资本商场动摇率抬升,消费职业的比较优势反而凸显。  ● 二、世界比较:消费晋级将优化A股利润率。我国消费“强而不大”,利润率高但规划占比低,连累我国企业全体的利润率偏低。群众消费晋级将扩展我国消费商场规划,优化企业全体的利润率结构,成为我国经济添加的“新动能”(周转率à杠杆率à利润率)。  ●三、方针主线:消费晋级构筑“金融供应侧变革”闭环。咱们从上一年二季度战略展望《金融供应侧慢牛》开端提示,监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信誉”系统。13-18年先“破”,金融/实体去杠杆,紧缩传统歪曲的信誉结构。19年开端后“立”,重构新经济“宽信誉”系统:在供应端,“金融供应侧变革”+5G“科创”周期别离供应准则+技能供应;在需求端,消费晋级构建新经济“宽信誉”系统的闭环。  ●四、“科创”春风:5G场景改造加快消费晋级。监管/并购宽松周期叠加5G商业化运营正在敞开新一轮“科创”周期。5G场景改造是本轮“科创”周期下供应端的“技能立异”,相对应的,消费晋级将引领新年代需求端的“形式立异”:2G/3G年代的线上消费(出售触网)à4G年代的移动电商(推行/出售的互联网+交融)à5G年代的场景互动(万物互联带来出产/推行/出售一体化)。  ●五、配备头绪:“五维度”敞开消费“新”视界。监管继续着重“需求端”消费的重要性,主张从以下5个维度挑选消费细分范畴:(1)贴现率下降+动摇率抬升阶段,超量收益概率较高+(2)利润率高但规划占比低,有望获益于群众消费晋级+(3)对外依存度较低+(4)方针“稳添加”潜在发力+(5)5G驱动的科技类消费。上述“五维度”精选的消费职业首要散布在:食品饮料(白酒)/医药生物/零售/轿车(新能源车)/线上消费(云作业、云游戏、在线教育、在线医疗)等范畴。  ●中心假定危险:新冠疫情对经济的影响超预期,企业盈余回落超预期,全球应对新冠疫情的方针力度低于预期,国内钱银/财政方针低于预期。  导言  近期全球商场动摇率抬升,结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/动摇率。科技生长获益于远期贴现率模型,叠加5G工业/科创周期,仍将是20年出资主线——金融供应侧变革“下降实体融资本钱”是20年金融方针主线之一,将进一步驱动贴现率回落。消费职业是安稳现金流贴现模型,也获益于贴现率下行,一起,安稳现金流入预期还能催化“确认性溢价”——近期海外NCP疫情延伸导致全球资本商场动摇率大幅升高。经历数据显现,在贴现率回落+动摇率抬升时期,消费职业一般可以获得超量收益。  从世界比较/国内方针动身,消费晋级也是“需求端”的重要抓手。世界比较来看,我国消费“强而不大”,利润率高但规划占比低,导致我国企业全体利润率偏低。群众消费晋级有望扩张我国消费规划,提高全体利润率水平,成为我国经济添加的“新动能”;国内方针来看,消费晋级也能从“需求端”,先“破”后“立”,构建“金融供应侧变革”的闭环。一起,当时的5G工业/科创周期也能加快消费晋级:线上消费(2G)à移动电商(3G/4G)à场景互动(5G年代,即:物联网带来线上“出产-推行-出售”一体化。)  “五维度”敞开消费“新”视界。消费细分范畴的配备逻辑,可以从以下5个维度打开——(1)A股前史上,贴现率回落+动摇率抬升阶段,哪些职业大概率跑赢?(2)群众晋级的方向:哪些职业的利润率高+低规划占比?(3)疫情全球延伸,外需回落,哪些职业的对外依存度较低?(4)全球经济添加预期回调,我国经济或许“二次触底”,哪些职业是方针“稳添加”的抓手?(5)科技生长里边有哪些职业也归于消费?上述“五维度”精选的消费职业首要散布在:食品饮料(白酒)/医药生物/零售/轿车(新能源车)/线上消费(云作业、云游戏、在线教育、在线医疗)等范畴。  陈述正文  1高动摇率的环境下,消费比较优势凸显  1.1 “金融供应侧变革”贴现率回落  “金融供应侧变革”下降实体融资本钱依然是20年金融方针主线。咱们在上一年3.7《金融供应侧慢牛——2019二季度A股战略展望》中指出:调结构、防危险、降本钱、促敞开是金融供应侧变革的4大头绪,其间,“下降实体融资本钱”是金融供应侧变革的首要抓手。2019年监管层经过完善LPR定价传导机制,完善“下降实体融资本钱”的准则根底,咱们判别,20年方针的中心主线将是经过LPR定价机制,进一步下降实体融资本钱:钱银/信誉方针愈加宽松,加大力度推进银行负债端本钱下行。  1.2 消费既获益贴现率下行,也享有“确认性溢价”  科技职业是远期现金流贴现模型。科技股多为“生长时间”公司,是未来(长时间)远期现金流的贴现,股价动摇对贴现率的改变十分灵敏。咱们判别:20年“下降实体融资本钱”将带来贴现率中期回落,科技股最为获益。  消费职业是安稳现金流贴现模型。消费股多为“老练期”公司,是未来(中期)安稳现金流的贴现,股价动摇对贴现率的灵敏性略弱于生长股。可是,得益于安稳现金流入预期,在高动摇率的环境下,消费股反而可以获得“确认性溢价”。  经历数据显现:贴现率回落+动摇率飙升(or危险偏好受束缚)的时分,消费股大概率可以获得超量收益。2010年以来,咱们选取无危险利率回落+动摇率扩大(VIX指数飙升 or 股权危险溢价上行)的7个区间(如下两图),其间,有6个区间消费/wind全A的相对走势均震动上行。由此可见:消费股多处于“老练期”,契合安稳现金流贴现模型的特征,即,消费股的商场走势获益于贴现率下行,一起,得益于安稳现金流预期,动摇率抬升反而能强化消费的“确认性溢价”。  1.3 全球资本商场动摇率抬升,强化消费的“确认性溢价”  新冠疫情全球延伸带来贴现率结构转向:无危险利率回落+动摇率抬升。(1)无危险利率回落:以美联储50BP的十分规降息为标志,为了应对新冠疫情对全球经济添加的潜在冲击,全球正在敞开新一轮的全面宽松周期。一起,受避险心情的影响,美债收益率继续下行破新低,也正在助推全球无危险利率进一步回落;(2)动摇率抬升:受新冠疫情+全球油价暴降等影响,以标普500VIX指数为代表全球资本商场动摇率显着抬升。咱们判别,在不确认性要素(全球疫情、中东油价)得到有用操控之前,全球资本商场的动摇率还将保持高位。由此可见,安稳贴现率模型的消费股,将既获益于全球(包含我国)无危险利率继续下行的趋势,也获益于资本商场动摇率抬升带来的“确认性溢价”。  2  世界比较:消费晋级将优化A股利润率  2.1 利润率将是我国经济添加的“新动能”  我国经济添加驱动力:从周转率到杠杆率。2000-2007年:周转率是经济添加的“动能”——跟着我国参加WTO,外需扩张带来企业周转率显着抬升,从而驱动ROE继续改进。2008-2012年:经济添加“动能”切换成杠杆率——08年金融危机之后,全球需求扩张受阻,“4万亿”出资下的地产+基建逆周期方针对冲,使得杠杆率逐渐成为我国经济高添加的“动能”。2013-2018年:经济新旧动能“换挡器”,经济增速继续下台阶——在经济新旧动能换挡期,“去产能(产能过剩)”束缚了企业的周转率,“去杠杆(杠杆高企)”束缚了杠杆率,传统经济添加“动能”缺失,经济也显着下台阶。  2019年今后,利润率将成为经济添加的“新动能”。在ROE杜邦三要素中,周转率和杠杆率都很难继续提高,只剩下出售利润率还有继续改进的空间。一起,从构建新经济“宽信誉”系统的视点动身,如果说2013-2018年“先破”重构传统的信誉系统,那么2019年以来“后立”应该转向寻觅可以提高利润率的工业。  2.2 消费“强而不大”,导致我国企业利润率偏低  我国企业的盈余才能显着低于美国,首要是遭到出售利润率的连累。标普500的ROE挨近A股除掉金融的2倍,不过杜邦拆解来看,标普500的周转率和杠杆率均显着低于A股除掉金融。美国企业的高盈余才能是由利润率奉献的:标普500的出售利润率简直挨近A股除掉金融的3倍。  我国高端制作职业的利润率显着偏低,但我国消费职业的利润率相对较高。从中美细分职业的利润率结构来看(截止19Q3):在高端制作范畴,如半导体、软件、配备制作、生物医药等职业,我国企业的利润率显着偏低;而在消费品职业,如食品饮料、医疗保健、运送等职业,我国企业的利润率相对较高。  我国制作业“大而不强”:规划大,但“利润率”低。我国制作业全球比例占比从2010年开端继续逾越美国,不过,因为处在全球价值链的相对较低方位,我国制作业的利润率显着偏低,对经济添加的奉献首要体现在周转率(跑“量”)上,而很少体现在利润率(选“质”)上。  我国的消费职业“强而不大”:“利润率”高,但规划相对较小。尽管我国消费职业具有高利润率的“我国优势”,可是全球来看,我国消费职业的规划相对较小,全球比例显着低于美国,这使得尽管消费职业可以奉献“利润率”,但因为占比相对较低,对我国企业全体“利润率”的奉献就有点力有不逮了。  2.3 消费晋级是提高“利润率”的要害抓手之一  提高我国企业全体利润率水平的途径首要有两条——  (1)高端制作晋级。咱们在19年4月2日发布的《“稳”民企,“兴”制作》陈述中指出,半导体、软件、配备制作等范畴的高端制作晋级,将显着改进我国企业的利润率水平。  (2)群众消费晋级。除了高端制作晋级外,群众消费晋级也是提高我国企业全体利润率的重要抓手之一。(1)因为我国消费职业的利润率相对较高,但规划占比较低,经过群众消费晋级,提高消费职业在我国经济中的比重,也可以完成我国企业全体利润率的抬升。(2)一起,高端制作晋级需要与欧美等发达国家进行顶级工业进行直接对立;而群众消费晋级,则首要在于“练内功”,培养和完善国内的消费商场、优化消费结构。  3  方针主线:消费晋级构筑“金融供应侧变革”闭环  3.1 先“破”后“立”,监管层构建新经济“宽信誉”系统  “金融供应侧变革”是新经济“宽信誉”系统中准则供应的要害。咱们在上一年3.7《金融供应侧慢牛——2019二季度A股战略展望》中提示,监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信誉”系统。先“破”:13-18年经过金融+实体去杠杆,从供需两头紧缩失衡的信誉结构。后“立”:19年以来,在“宽信誉”的供需两头一起发力,重建均衡的信誉结构——  在供应端:“金融供应侧变革”是准则供应的要害一环,而“科创周期”下的5G场景改造,则夯实了技能供应。  在需求端:群众消费晋级构建新经济“宽信誉”系统的闭环。监管层从18年底开端逐渐在需求端发力:18年11月的民企“纾困”、12月的“新基建”、19年7月的“先进制作”别离从基建+制作的视点重构需求端,而20年2月习近平总书记关于“消费晋级”的说话,则进一步完善了需求端的消费,构筑新经济“宽信誉”的供需闭环。  3.2 供应端重构:金融供应侧变革+5G场景改造  新经济“宽信誉”系统要害在于树立健康的信誉供需两头,从供应端来看——  “金融供应侧变革”添加准则供应。“金融供应侧变革”包含调结构、去杠杆、防危险、促敞开4要素,其间,科创板+注册制变革是最要害的准则供应,可以指引调结构的途径,也为去杠杆、防危险、促敞开指明晰方向。  5G场景改造添加技能供应。得益于5G通讯技能的高效率和可靠性,5G场景改造将依托物联网技能的继续发展,逐渐构建出产/推行/出售的闭环,完成从出产到消费的全面“触网”,打造更有用的供需格式,有望在新经济“宽信誉”系统中促进新的信誉结构的发生和完善。  3.3 需求端闭环:群众/高端消费晋级  新经济“宽信誉”系统要害在于树立健康的信誉供需两头,从需求端来看——  在新经济“宽信誉”的需求端,首要有4个方向,包含:逆周期的基建+地产,以及顺周期的制作业+居民消费。其间:  当时逆周期方针的束缚较多,仍需等候监管层的清晰表态:基建受地方政府债款的“软束缚”,一起地产也受“房住不抄”的方针束缚和居民杠杆的“硬束缚”  消费(晋级)将构建新经济“宽信誉”需求端闭环。在顺周期方针中,民企制作业出资和宏观经济高度相关,疫情导致全球经济添加预期并不达观,监管层可以经过下降实体融资本钱对冲晦气影响,但很难逆周期影响民企制作业产能扩张;经过排除法,当时消费(晋级)需求端发力的空间和概率均相对较大,叠加5G场景改造的技能供应,消费(晋级)有望成为方针活跃发力的重要方向。  群众/高端消费晋级进行时。从数据上来看,2016年以来,群众消费晋级和高端消费晋级都有所加快:(1)群众消费晋级:在城镇居民人均消费开销中,衣/食等必需消费的占比继续下降,而住行、通讯以及医疗文娱等可选消费的占比则继续抬升;(2)高端消费晋级:在限额以上产品零售总额中,化妆品/音像制品等高端精力层面的消费品的出售额占比从2016年开端加快抬升。  4  “科创”春风:5G场景改造加快消费晋级  4.1 “科创”周期引领5G场景改造  “科创”周期发动,加快5G商用化进程,引领“场景改造”。咱们自2.18开端接连发布3篇场景改造系列陈述《拥抱全球第三次场景改造“场景改造”》、《疫情下工业“场景”重构的考虑》、《信息化建造:科技周期与“新基建”的交集》,提示在5G场景改造下的科技生长+新基建的出资时机。  4.2 5G场景改造供应“技能立异”  5G场景改造敞开新一轮“技能供应”。从PC年代到移动互联网是年代再到当时的万物互联年代,信息技能的打破晋级带来了一系列的供应端改变:(1)PC互联网,只是供应消费“触网”的技能,供应局限于交互性较差的网页形式;(2)移动互联,推行-消费交互的运用逐渐老练,可交互性更强的各类APP供应井喷;(3)5G场景改造,物联网等全新的技能晋级,有望促进出产-推行-出售悉数“触网”。  4.3 消费晋级完善“形式优化”  从需求端来看,5G场景改造将夯实消费晋级的技能供应。信息技能供应端的晋级,必然会带来居民消费在需求端的相应改进,从PC年代到移动互联网年代,通讯技能的改造也带来了居民消费的晋级:PC年代居民消费逐渐线上“触网”;移动互联网年代,移动电商走进千家万户。咱们以为,5G场景改造将带来万物互联,经过万物互联的“形式立异”促进消费晋级。   5G场景改造下的消费晋级,本质上便是出产/推行/出售等各个环节在互联网上完成一体化:  (1)“线上消费”——PC年代的产品,和线下消费仅有的差异只是在于终究消费的途径不同,消费只是从线下搬到了线上罢了,相关的出产和推行环节依旧首要会集下线下,出产/推行/出售环节依旧分裂,如前期的阿里巴巴和京东等。  (2)“移动电商”——移动互联网年代的产品,不只出售“触网”,凭借各类APP供应井喷,推行环节也愈加互联网化,推行和出售构成良性的互动,但出产环节依旧分裂,如美团、群众点评、盒马生鲜等专业化电商APP,不只是出售途径,也承当了必定的推行和交互功用。  (3)“场景互动”——5G场景改造的产品,万物互联使得出产环节也能逐渐完成“触网”,带来出产/推行/出售各环节的一体化。当时的网红带货/拼多多等形式,是4G到5G年代过渡期的形式,不只是承当了推行和出售的一体化,在必定程度上也会反过来影响出产环节。咱们以为,5G年代的场景改造将是:浸入式的物联网形式将带来浸入式的消费形式,在线上一起打通出产/推行/出售等各个环节的信息流/物流/资金流,完全完成出产/推行/出售的一体化,使得出产端的供应更好的匹配消费端的需求,驱动消费晋级,逐渐完善需求端的“形式立异”。  5配备头绪:“五维度”敞开消费“新”视界  新冠疫情迸发以来,除了供应端流动性继续宽松外,监管层也不断着重“需求端”消费的重要性。2月15日习近平总书记在中央政治局常委会上的说话确认下了传统消费+新式消费“两手抓”的主基调。  “五维度”精选消费细分范畴。(1)受疫情影响,全球敞开新一轮钱银宽松周期,一起,全球资本商场动摇率抬升。那么,A股前史上,贴现率回落+动摇率抬升阶段,哪些职业大概率跑赢?(2)我国消费“强而不大”,利润率谁高,但规划占比有限,连累我国企业全体利润率偏低。那么,高利润率+低规划占比的消费品,是群众消费晋级的潜在方向;(3)疫情全球延伸,出资者忧虑的焦点会集在外需回落的潜在影响,而对外依存度(海外收入占比)较低的消费品,受影响较小;(4)轿车是方针“稳添加”潜在发力方向;(5)5G驱动科技板块中也有消费品。上述“五维度”精选的消费职业首要散布在:食品饮料(白酒)/医药生物/零售/轿车(新能源车)/线上消费(云作业、云游戏、在线教育、在线医疗)等范畴。  5.1 “确认性溢价”消费:食品饮料(白酒)/医药  鉴往知今:在无危险利率回落+动摇率抬升的时分,食品饮料(白酒)、医药生物等消费职业的涨幅排名大多靠前。咱们计算了2010年以来的7轮贴现率结构(无危险利率回落+危险偏好下行)时期,在这些时间段内,消费职业大多能过获得超量收益,进一步研讨细分职业可以发现:食品饮料(白酒)、医药生物等消费细分职业的涨幅一般可以排进前10名,且涨幅跑进前20名的概率也相对较高。咱们判别,在疫情全球分散的布景下,全球宽松周期将带来无危险利率继续回落,而新冠疫情对经济的潜在影响又带来资本商场动摇率飙升,贴现率结构转向无危险利率回落+动摇率抬升,消费细分职业,食品饮料(白酒)/医药生物等)有望阶段性获得超量收益。  5.2 “强而不大”的消费:服装家纺/一般零售/医药   我国消费“强而不大”(利润率高,但规划占比低),连累A股利润率全体偏低。我国消费职业利润率高——截止19Q3数据显现:A股必需消费的利润率高达16.0%,可选消费的利润率也到达6.6%,均显着高于A股除掉金融的4.2%;但我国消费职业的规划占比低——从市值占比来看,可选消费和必需消费算计才只要22%。受消费职业较低的规划占比连累,我国企业全体的利润率水平偏低。  群众消费晋级潜在方向:服装家纺、一般零售、医药生物。在消费二级细分职业中,咱们挑选利润率排名前15的职业,在这些职业中,既不受当时疫情影响,且市值占比也偏低的职业首要散布在服装家纺、一般零售、医药生物(生物制品、医疗器械、中药)等板块,这些职业有望凭借群众消费晋级,做大规划,并以此拉升我国企业全体的利润率水平。  5.3 外需影响小的消费:轿车服务/食品饮料(白酒)/医药/零售   受疫情全球延伸的影响,外需潜在回落成为商场忧虑的焦点,消费职业对外需的依存度并不低。依据财报数据,咱们计算了A股上市公司的海外收入占比状况:10年以来A股上市公司的海外收入占比继续提高,截止2018年报,A股全体的海外收入占比到达10.0%,而A股非金融的海外收入占比则高达10.8%。在A股各大类板块中,TMT职业的海外依存度最高(海外收入占比28.1%),金融服务的海外依存度最低(海外收入占比5.3%)。在消费职业中,可选消费的海外依存度相对较高(海外收入占比9.7%),而必需消费的海外依存度相对较低(海外收入占比6.0%)。  在消费细分职业中,受疫情影响较低,且海外依存度也不高的职业首要会集在:轿车服务/食品饮料(白酒)/医药(医药商业/医疗服务)零售等范畴。  5.4 方针潜在发力的消费:轿车(新能源车)   轿车:方针有望继续发力“稳添加”,工业链将中期企稳。在习近平总书记的重要文章《在中央政治局常委会会议研讨应对新式冠状病毒肺炎疫情作业时的说话》中,关于轿车消费有清晰着重:要活跃安稳轿车等传统大宗消费,鼓舞轿车限购区域恰当添加轿车号牌配额,带动轿车及相关产品消费。轿车消费占全体消费比严重,是国民经济的重要支柱工业,在当时新冠疫情下,“稳添加”离不开轿车工业链发力。咱们以为,尽管当时的轿车出售受新冠疫情影响较大,但跟着19年开端的轿车限购铺开方针逐渐落地,叠加潜在的轿车“稳添加”方针,龙头车比例将进一步提高。  新能源车:有望成为贯穿全年等级的出资时机。咱们从1.15以来连续发布多篇新能源车系列陈述《新能源车主题能否“贯穿全年”?》、《新能源轿车的中线动量》、《进击的新能源车》、《新能源车主题前史复盘启示》,着重:新能源车的行情将逐渐从分母端(方针回暖影响)驱动转向分子端(产销量拐点呈现)驱动,主张掌握新能源车范畴出资的3大“动量”:工业周期拐点/工业空间巨大/特斯拉带来潜在催化剂。  5.5 科技里边也有消费:云作业/云游戏/在线教育/在线医疗/AR   “线上+”消费:云游戏、云作业、高清视频、AR、在线医疗、在线教育。咱们在2.18《疫情下工业“场景”重构的考虑》中提出了“线上+”消费的概念,5G场景改造带来新技能的“供应”,与之相对应的“需求”促进“线上+”消费。咱们以为,“线上+”消费首要包括3个方向:  (1)通讯技能晋级,具有大规划推行根底。高清视频、在线医疗、在线教育等运用场景具有大规划推行的根底,有望迎来高速发展期,推进网络流量继续添加。  (2)消费形状改变,具有消费集体根底。依据5G商用化道路,文娱短视频、4K 高清视频、VR 影视及虚拟购物在运用的1-3年有激烈的付费志愿。云游戏、VR 及在线教育等在5G互联网新年代加快遍及。  (3)新冠疫情加快消费形状改变,运用场景有望首先落地。在线医疗方面,国家卫健委下发告诉,要求强化数据收集剖析运用、活跃开展长途医疗服务、标准互联网治疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强根底和安全保证作业。  危险提示  新冠疫情对经济的影响超预期,企业盈余回落超预期,全球应对新冠疫情的方针力度低于预期,国内钱银/财政方针低于预期。

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